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美国经济基本面支持美股持续下跌吗

发布日期:2020-04-11 来源: 互联网 阅读量(


【财新网】(专栏作家 刘晓曙)以道琼斯工业指数为代表的美国股市自2009年3月9日触底后走出了长达将近11年的长牛。在此期间,对美股充满泡沫的消息与质疑就没有断过,比如:“2013年美股泡沫的五大迹象”、“美股评论:2014也许比2000更可怕”、“2015年美股或将出现泡沫”、“格兰瑟姆:美股泡沫2016年总统大选前后破裂”、“纪念2018:美股这一年 8年牛市泡沫无声爆裂”、“美股2019年或将面临重大调整,投资者接下来将要何去何从?”

曾有分析师开玩笑说,只要你坚持看空,总有你看对的时候。2020年一场意外的新冠疫情终于把长牛撂翻在地,在翻过2020年2月12日的最高点之后,到3月23日时仅经历28个交易日就跌去11000点,跌幅达到37%。和始于1929年9月3日、1987年8月25日、2000年3月10日、2007年10月9日的上个世纪四场大的股市暴跌相比,今年美股在暴跌开始后的30天内表现跌得更为厉害。

历史上,没有哪次美股长牛像本次一样,从一开始启动没多久就受到充满泡沫的质疑。那么接下来,美股会往哪里去会怎么发展呢?

如果对上个世纪的4次大暴跌进行回顾,则会发现:除了1987年“大闪崩”那次股灾仅历时38天外,其它三次大暴跌全过程都经历了漫长的时间才触底,比如大萧条期间美股经历713个交易日共下跌89%,网络泡沫危机经历648个交易日下跌78%,次贷危机期间美股经历了355个交易日下跌掉54%。

由于美国的经济结构中个人消费占GDP比重接近70%,也就是说消费是美国经济最重要的拉动因素之一,而美国家庭资产中第一权重的是权益类资产。一旦美股长牛结束转入漫长的下跌过程中,将重创消费者信心,通过财富效应拖累美国经济,使得次贷危机以来本不强劲的经济复苏再度陷入疲软状态。因此,有必要在广泛讨论的流动性危机之外,仔细审视美国经济的基本面,认识美国股市存在的问题。即,假设新冠疫情得到有效防控,美国股市是否还会持续下行?美国经济的基本面支持美股持续下跌吗?

一个国家,一个经济体,它的总产出就是所有劳动力的工作小时总数和每个小时产出的乘积。因此,一个国家每年经济总产出的决定因素之一就是工作小时总数。能够支撑工作小时总数增加的最基本因素是劳动力人口增长。

进入本世纪以来,全球劳动力人口增长出现了一些显著性的现象:劳动力人口增长速度显著放缓,特别是高收入国家及中国分别在2008年与2009年劳动人口增长发生了近乎断崖式下降,之后数年持续滑落。截至2018年,高收入国家人口增长速率已接近0,只有0.1%;作为次贷危机后世界经济增长的主要贡献国,中国劳动力人口增长更是令人堪忧,2014年中国劳动力人口首次出现负增长,并且这种情况持续至今。

美国本土劳动力人口增长在2010年后也发生了剧烈的变化,由之前接近或大于1%的增幅极速地降到2018年的不到0.3%。

劳动力人口的增长放缓将直接影响全球经济的增长,影响包括美国在内的高收入国家的经济增长及中国的经济增长。从生产角度看,劳动力人口减少,会增加劳动力成本,减少投资回报率,降低企业投资意愿;同时,劳动力人口减少,会直接减少劳动力要素投入,降低经济潜在增长率。从消费角度看,劳动年龄人口是消费的主力人群,劳动力人口减少会导致消费需求不振甚至消费需求的萎缩。这是次贷危机后全球经济复苏缓慢的重要原因(甚至它也是引发与加速次贷危机的重要原因之一,这里不详细阐述)。

当然,这也是美国次贷危机后经济增长相较过去历次大经济危机呈现温和弱复苏的原因。美国国家经济研究局(NBER)于2010年9月发布声明称,美国经济所谓的“大衰退”在2009年6月已经结束。在2010年至2019年美国经济复苏期间,其平均经济增速是2.28%,它低于1929年以来的平均增速3.35%,也略低于石油危机以来的平均增速2.8%。

话又反过来说,在美国劳动力人口增速比过去低约1个百分点(及以上)的背景下,2010年以来美国经济增长能取得平均增速2.28%的成绩相当不错,从生产效率的角度看,它毫不逊于过去。

那么,是什么驱动了美国经济的生产率的变化即每单位劳动产出的变化速度?从理论上讲,它主要由技术进步和技术传播所决定。

在本轮全球经济缓慢曲折的复苏进程中,以云计算、大数据、物联网、人工智能为代表的新一代信息技术创新发展及广泛渗透,在持续催生新兴产业的同时,不断激发传统产业的发展活力,包括美国在内的各国数字经济呈现出持续快速的增长态势,对经济增长的拉动作用愈加凸显。根据中国信息通信研究院的测算,2018年美国数字经济规模已达到12.34万亿美元,占GDP比重为60.2%,相对于2016年的数字经济规模增长了14.3%,平均增长率约7%,远高于同期整体经济总量的增长速度。

美国商务部对数字经济也有一个测算,虽然它的统计口径有所不同,但关于数字经济高成长性的结论是一致的。

2010年至2017年期间,美国数字经济平均增速是5.6%,而同期美国GDP的增速只有2.2%,也就是说,次贷危机后,数字经济已成为美国经济增长的重要驱动力。

什么是数字经济?在G20杭州峰会上发布的《G20数字经济发展与合作倡议》中给出了数字经济的定义。所谓数字经济,是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。数字经济本质上是一种新的技术经济范式,它建立在信息通信技术的重大突破的基础上,以数字技术与实体经济融合驱动产业梯次转型和经济创新发展为主引擎,在基础设施、生产要素、产业结构和治理结构上表现出与农业经济、工业经济显著不同的新特点。它的核心点之一是:数据成为一种新的生产要素,是在劳动力、资本之外的生产要素。

相比于其他生产要素,数据化的知识和信息具有可复制、可共享、无限增长和供给的禀赋,打破了传统要素有限供给对经济增长的制约,是数字经济发展新的关键生产要素。数据的这种非竞争性使得经济活动的规模增加、范围扩大能带来更高的效率。从供给端看,规模经济体现为规模的扩大能降低边际成本。传统经济活动的边际成本不能降为零,规模效应也就因此受限,但数字经济的边际成本可以是零,其规模经济的潜力要大得多。另外,在需求端,数字经济同样也具有规模效应,比如说通过网络带来需求的增加,平台经济就是好例子之一。

美国数字经济是新一代信息技术创新的产物,它的发展提升了效率,增加了有效供给。不仅如此,它在实现高增长的同时还带来了低通货膨胀。相较于2009年,总产出价格指数到2017年时上升了13%,而同期数字经济价格指数不仅没上升,反而下降了8%,出现了不可思议的“通缩”现象。这是美国经济在次贷危机后实现经济复苏过程中低通胀的贡献因素之一,它给利率下行带来一定压力。换句话说,数字经济驱动的全要素生产率提升,会带动降低与潜在增长率对应的自然利率水平。这是特别需要注意的地方,也就是说,次贷危机后美国实行较低利率不完全是货币政策使然,而是具有一定的经济内生性。

康德拉季耶夫是20世纪30年代一位有影响力的(即使不是最有影响力的)俄国经济学家兼统计学家,他才华横溢,享誉世界。他的决定性贡献是提出了资本主义发展的长波假设,由熊彼特命名而后被称为康德拉季耶夫长波周期。康德拉季耶夫的研究是对经济史进行的首次重要定量研究之一,长波周期一度成为经济研究的主题,但因受到处于主流地位的均衡经济学的排斥,长波周期研究处于经济史的边缘。几十年过去了,尽管长波周期的确切原因解释未能达成一致,但就长波周期的一些方面还是达成了广泛共识:康德拉季耶夫确定的长期运动是确切的,存在特色鲜明的不同长期发展模式。

英国著名历史学家艾瑞克?霍布斯鲍姆曾说过:即便我对康德拉季耶夫长波波动这个广为接受的学说没有什么解释,以及许多人对这个学说仍然存疑,但是它的确能帮助我们预测,不只是在经济学上,还在社会、政治与文化层面可以让我们看到交替的循环。遗憾的是,对于预测者来说,这样的预测工具实在太少。

熊彼特是长波理论的主要支持者,也是长波理论的主要倡导者,至少是经常为其辩护的人。罗斯托在20世纪40年代曾以熊彼特理论及康德拉季耶夫论文1935年译本为基础在伦敦经济学院讲授康德拉季耶夫长波。熊彼特周期理论的基础和典型特征是创新及其扩散,他认为任何对资本主义经济演化令人满意的解释都必须把创新及其扩散、来自创新的利润率置于分析的中心位置。技术创新是导致经济系统发生质变的重要源泉,通过“产业突变”内生的推动经济结构发生革命性的变化,不断地破坏旧结构,创造新结构,这个创造性的毁灭过程是资本主义的基本事实,也是经济会出现长波周期波动的根本原因。

① 实验室发明阶段:即最初的原型、专利、小范围证明及早期应用阶段,它由勇敢的先行者自觉推动创新;

③ 爆炸性增长阶段:在这个阶段新调节机制逐步建立起来,同时伴随着经济的结构性危机和政治调和危机;

④ 持续高增长阶段:市场持续扩张高增长,技术系统成为常识,应用的产业和服务范围更广,也被更多的社会大众所接受;

⑤ 成熟阶段:随着技术系统的成熟和新技术的挑战,市场趋于饱和,投资机会衰竭,增长缓慢,引发新的结构调整危机。

第一个阶段尽管持续时间可能很长,但对经济的直接影响微乎其微。和经济与社会系统波动联系在一起的是第②~⑤阶段,它从熊彼特开始被命名为康德拉季耶夫长波或周期。

1903年法国社会学家、律师和法官Tarde于在《模仿律》(《The Laws of Imitation 》)一书记录了他的观察:一个新思想的采纳率在时间中遵循一种S形曲线规则,即传播过程中模仿者比率的曲线呈现S形。这部著作被视为当代扩散理论的圣经,随后,扩散研究扩展到了公共健康、经济学、地理学、营销学、政治学等学科领域,人们在这些领域发现扩散活动均遵循S形曲线规则。

工业革命以来经验数据显示,创新扩散、技术系统的演变也遵循S型规则。新技术-经济范式所带来的市场规模与经济产出会先递增增长,到达一定程度后出现递减增长,市场逐渐趋于饱和,发展机会衰竭,产出衰退。在这个过程中,可以观察到资本利润率、投资回报率呈现倒U型走势。

在一定历史条件下,市场规模是生产技术、人口、地理、资源限度等的函数,其中生产技术是改变市场规模的最主要方式之一。假若其它条件比如资源条件、经济开放程度等不变,那么,当市场趋于饱和时,投资机会逐渐衰竭,资本利润率持续下降。这时只有通过技术进步与创新(包括组织创新)才能将市场规模提升到一个新台阶。对于市场经济,生产主要由获取私人利润所驱动,利润动机是生产的中心动机,也是生产的主要动力。为了获取更多的私人利润,企业家将进行新技术的研发、应用,形成新的技术-经济范式,通过新技术兴起、旧技术衰落退出,实现技术与产业的新陈代谢,促进经济的进一步增长,启动新一轮周期。

演化经济学家弗朗西斯科?卢桑根据核心投入、经济支柱部门、交通基础设和通讯基础设施、管理和组织变革将世界经济划分为水力时代(18世纪80年代-19世纪30年代)、蒸汽时代(19世纪30年代-80年代)、电气化时代(19世纪80年代-20世纪30年代)、机械化时代(20世纪30年代-70年代)、计算机化时代(20世纪70年代-21世纪10年代)等。每个时代大约40~50年,分别对应一个个重大技术与组织集群创新引起的康德拉季耶夫周期。

美国在20世纪头十年取代英国成为世界经济中心,用它的长期资本回报率作为资本效率的代理变量来定量的观察世界经济的长期波动具有合理性,也更加生动、直观。一定程度上,美国长期资本回报率的波动也表征了世界经济的波动。可以看到,美国长期资本回报率在跨度大致相当的各时间间隔里都表现出倒U型曲线特征,即先递增后递减的周期性规律,且这种倒U型曲线的周期性具有顽强的韧性,即使两次世界大战也没有中断这种周期活动的完整性。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中讲到,经济周期的形式主要取决于资本边际效率(亦即投资的预期利润率)的波动形式。在40~50年左右的时间尺度上,呈现倒U型的长期资本回报率期波动就是康德拉季耶夫周期经济波动的映像。

自2010年以来,作为世界技术创新中心的美国经济开始回暖。事实上,次贷危机后,以云计算、大数据、物联网、人工智能为代表的新一代信息技术创新发展及广泛渗透持续催生新兴产业迅猛增长,不断激发传统产业的发展活力,它使得包括美国等在内的各国数字经济持续快速增长。尽管有些东西比如管理与组织变革等的最终形式在当前来看还不清楚明朗,但是无论从技术-经济范式的生命周期还是资本效率的周期性波动现象来看,以美国为主导的世界经济自21世纪10年代已进入了一个以数字经济为主导的康德拉季耶夫长波周期,并处在爆炸性增长阶段。

和过往的所有长波周期不同,推动本轮新的长波周期的数字经济具有低边际成本、高增长的特性。在农业经济时代,生产要素是土地和劳动力;在工业经济时代,土地的重要性下降,主要的生产要素是生产性资本和劳动力。而在数字经济时代,在生产性资本和劳动力之外,另一个生产要素就是数字化的知识和信息(可笼统简称为数据),它并且成为关键性生产要素。和土地、劳动力、生产性资本等生产要素根本性不同的是数据具有非竞争性,它可复制、可共享、无限增长和供给,打破了传统要素有限供给对经济增长的制约。和传统的生产要素比起来,数字化的知识和信息使用排他性最小,因此,规模效应和网络效应也最大,资本利润率或资本投资回报率更高,也更容易导致有效率的企业规模扩大,市场集中度上升,造成赢者通吃。数字化信息和数据的非竞争性或零边际成本另一个效果就是低创新成本,它吸引了更多的新市场的参与者。创新成本降低有利于社会流动性上升,在一定程度上缓解了人口老龄化及贫富差距扩大对创新的压抑。

数字经济的上述优势反映在美国股市表现上就是:2019年全球市值最大的十家公司名单里与数字经济直接相关的公司占了七家,和2010年相比多了五家。除了2010年就已在全球市值最大的十家公司榜单里的微软和苹果外,新上榜的数字经济公司还有亚马逊、谷歌、脸书、、。

由数字经济推动的新一轮长波周期为疫情前美股持续上升提供了经济基本面支撑,特别是涵盖了所有新技术行业上市公司的纳斯达克指数具有持续上涨的合理性因素。此外,根据前面的统计分析,2010年以来美国数字经济平均增速是5.6%,同期美国GDP的增速只有2.2%,数字经济的增速是整体经济增速的2.5倍;而在过去十年里纳斯达克指数的涨幅只是道琼斯工业指数涨幅的1.65倍。在一定程度上这可以理解为反映新技术行业发展的纳斯达克指数相对于反映蓝筹股的道琼斯工业指数的涨幅是克制的、理性的。

如果回顾网络泡沫危机前十年即从1990年10月到2000年3月的历史,可以看到,纳斯达克综合指数在1998年7月20日达到1990年10月以来的最高值后,经历短暂回调,1998年10月8日触底然后一路狂飙,到网络泡沫刺穿前夕,纳斯达克指数相对于1990年10月涨了15倍多。而1990年10月至1998年7月期间,纳斯达克指数的涨幅与道琼斯工业指数涨幅之比和新冠疫情前十年这两者涨幅之比相当,也就是说,疫情前美股走势与网络泡沫狂飙前的过程极其相似,温和平静,是相对理性、合理的。

因此,美国经济基本面与资本市场并不存在内在的弱点,美股近期的大跌是外部(新冠疫情)冲击的结果。在当前广泛讨论的流动性危机之外,我们认为,无论美国经济基本面还是美国资本市场的理性程度都不支持美股的持续下跌,只要疫情控制得住的话。


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